En las últimas semanas la moneda sintética al dólar el USDe está despertando mucha expectación entre la comunidad DeFi principalmente por el alto APY que ofrece por depositar los USDe, en estos momentos en torno a un 37 %.
Fuente: https://ethena.fi/
Muchas voces de la comunidad DeFi como Andre Cronje avisa de lo peligroso que puede ser el modelo financiero que sustenta el USDe, incluso diferentes protocolos DeFi como Aave, ha realizado una propuesta en el foro de la comunidad para eliminar el DAI como colateral porque Maker DAO ha aprobado una propuesta para que se puedan acuñar nuevos DAI con colateral de USDe y sUSDe.
Por ese motivo hemos realizado este artículo donde explicaremos cómo funciona el USDe, que tiene de diferente al difunto UST de Terra y qué riesgos tiene esta moneda sintética al dólar que a pesar de decir que se crea usando el supuesto protocolo DeFi Ethena no tiene nada que ver con DeFi.
Cómo funciona el USDe
El USDe es un dólar sintético, garantizado con criptoactivos y sus correspondientes posiciones cortas de futuros.
La estabilidad de la vinculación del USDe se garantiza mediante el uso de posiciones de derivados de cobertura delta contra garantías mantenidas por el protocolo.
Este “Bono” combinará el rendimiento derivado del Ethereum apostado, así como el funding rate de los mercados perpetuos y de futuros, para crear el primer 'bono' criptonativo en cadena que puede funcionar como un instrumento de ahorro denominado en dólares para los usuarios en las jurisdicciones permitidas.
Fuente: https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-the-internet-bond
Si quieres acuñar nuevos USDe el proceso que utilizas es el siguiente:
Si quieres redimir o eliminar de circulación USDe haces lo contrario:
Cuando ves el proceso que se realiza para acuñar o redimir nuevos USDe lo primero que nos llama la atención es que debes utilizar custodios y también CEX (Intercambios centralizados). Por lo que es evidente el alto componente de centralización que existe y además los riesgos de Custodio y de CEX. Podríamos decir que es poco DeFi este USDe ya que necesita de CEX y custodios para su funcionamiento.
Ejemplo de cómo consigue Ethena que esa estrategia Delta Neutral lleve a mantener la paridad de 1 USDe a 1 USD.
Si el precio del ETH sube 500 USD, tendremos de colateral 4000 pero se habrá producido una pérdida en nuestro corto de 500 USD por lo que el diferencial 4000-500 sigue siendo 3500 USD que corresponden a 3500 USDe.
Si el precio del ETH baja 500 USD, tendremos de colateral 3000 pero se habrá producido una ganancia en nuestro corto de 500 USD por lo que el diferencial 3000+500 sigue siendo 3500 USD que corresponden a 3500 USDe.
En este punto eliminando el coste o beneficio del funding rate de los futuros perpetuos para realizar el delta neutral que lo analizaremos más adelante, me surgen al menos 2 preguntas que deberíamos respondernos ¿Qué coste por unidad de USDe acuñado y redimido tienen los custodios del stETH? ¿Qué comisión por unidad de USDe acuñado y redimido tienen los cortos realizados del ETH en los diferentes CEX?
Entiendo que no lo hacen gratis así que debemos conocer esos costes unitarios que deben restarse de 1 USDe por lo que ya en origen no tendría el contravalor al dólar y sería algo menos por naturaleza.
Podemos ver que comisiones cobra Binance por una operación de futuros, dependerá del volumen negociado al mes y de si eres propietario de ciertos BNB.
Fuente: https://www.binance.com/en/fee/futureFee
Vamos a suponer que los costes de custodia y los fees de abrir posiciones cortas de ETH en perpetuos son tan insignificantes que son cubiertas por otros beneficios del protocolo.
¿Cuál es la rentabilidad del protocolo Ethena y los sUSDe por depositar USDe?
Hay 2 formas para que se obtenga rentabilidad, la primera es por los ETH que se obtienen de los stETH. El stETH representa ETH en staking en el protocolo Ethereum, por ese motivo, en la actualidad, recibe un 3,3% anual. La segunda es por los ingresos que se obtienen del funding rate. Esta es la parte que debemos analizar.
Para comprender el funding rate debemos saber que una característica clave de los contratos de futuros tradicionales es la fecha de vencimiento. Cuando un contrato expira, comienza un proceso conocido como liquidación.
Sin embargo en los futuros perpetuos no existe fecha de vencimiento, a diferencia de los futuros convencionales, los operadores pueden mantener posiciones sin fecha de vencimiento y no necesitan realizar un seguimiento de los distintos meses de entrega. Por ejemplo, un comerciante puede mantener una posición corta a perpetuidad a menos que sea liquidado. Como resultado, negociar contratos perpetuos es muy similar a negociar pares en el mercado al contado.
Dado que los contratos de futuros perpetuos nunca se liquidan en el sentido tradicional, las bolsas necesitan un mecanismo para garantizar que los precios de los futuros y los precios de los índices converjan de forma regular. Este mecanismo también se conoce como funding rate.
El funding rate son pagos periódicos a comerciantes que están en posiciones largas o cortas en función de la diferencia entre los mercados de contratos perpetuos y los precios al contado.
Por lo tanto, dependiendo de las posiciones abiertas, los operadores pagarán o recibirán financiación. Las tasas de financiación criptográfica evitan una divergencia duradera en el precio de ambos mercados. Se recalcula varias veces al día: Binance Futures lo hace cada ocho horas.
El funding rate consta de dos componentes principales: la tasa de interés y la prima. En Binance Futures, la tasa de interés se fija en 0,03% diario (0,01% por intervalo de financiación de 8 horas). Mientras tanto, la prima varía según la diferencia de precio entre el contrato perpetuo y el precio de marca.
En períodos de alta volatilidad, el precio entre el contrato perpetuo y el precio de mercado puede divergir. En tales casos, la prima aumenta o disminuye en consecuencia. Un diferencial grande equivale a una prima alta. Por el contrario, una prima baja indica un diferencial estrecho entre los dos precios.
Cuando el funding rate es positivo, el precio del contrato perpetuo suele ser superior al precio de marca. Por lo tanto, los operadores que están en posiciones largas pagan por posiciones cortas. Por el contrario, un funding rate negativa significa que las posiciones cortas pagan por las largas.
Las tasas de financiación se pagan entre pares. Por lo tanto, Binance no cobra tarifas por las tasas de financiación, ya que ocurren directamente entre los usuarios.
Es aquí donde Ethena centra su modelo financiero ya que dice que normalmente hay funding rate positiva, por lo tanto los operadores en posiciones largas pagan a los operadores de posiciones cortas de tal forma que Ethena obtendrá de media ingresos del funding rate.
Históricamente, las posiciones largas han pagado la tasa de financiación al lado corto, lo que en promedio proporcionará a Ethena un rendimiento excedente sobre el rendimiento de las apuestas de ETH.
La siguiente tabla resume la distribución de las tasas de financiación desde su inicio. Podemos ver que la media de las tasas de financiación abiertas ponderadas por interés es del 6,84% anualizado, cuando se combina con un rendimiento stETH del 4% (en la actualidad sólo el 3,3%) proporciona un rendimiento total del 10,84%.
Fuente: https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/resources/faq
Según Ethena, el tercer trimestre de 2022 fue el único trimestre con un exceso de rendimiento negativo en algunos intercambios gracias a una oportunidad de arbitraje relacionada con el lanzamiento aéreo del token de prueba de trabajo ETH después de la fusión.
Sin embargo cuando analizamos la historia del funding rate desde finales de julio de 2022, según información The Block, vemos que si bien es cierto que en la mayoría de CEX hay un funding rate positivo sobre todo a partir de noviembre 2023, en muchos momentos hay funding rate negativo sobretodo desde julio 2022 a octubre 2023.
Fuente: https://www.theblock.co/data/crypto-markets/futures
Si analizamos la evolución del APY del funding rate en Binance desde finales de julio 2022 a finales de octubre 2023 vemos que no supera el 4% y que en bastantes momentos ha tenido un APY de funding rate negativo en su momento máximo de un -20%
Vemos que desde el 15 de agosto 2022 al 30 de septiembre, durante 45 días se produjo un APY de funding rate medio negativo en un 4,4% que supera el 3,3% de la rentabilidad obtenida de los stETH en staking, además en un mercado a la baja ese 3,3% de un ETH podría ser una cantidad 3 veces inferior por lo que podía provocar una desvinculación del USDe durante unos 45 días.
Pero si analizamos la fase de extremo funding rate negativo del 13 de septiembre al 21 de septiembre que fueron 9 días supondría un 15,48%. Si tenemos en cuenta los 3 días de máximo funding rate negativo llegaríamos al 20%.
Es por ese motivo que debemos analizar situaciones extremas de varios días seguidos, porque en momentos de pánico los efectos para mantener la paridad al dólar pueden ser nefastos.
Recordemos la quiebra del Silicon Valley Bank que generó un dpeg del USDC al dólar del 15% durante un fin de semana y además afectó al resto de monedas estables al dólar que vivieron momentos de pánico que se resolvió cuando se rescató al Silicon Valley Bank.
Recordemos los momentos de pánico que se produjeron con el UST y cómo se llegó a la espiral de la muerte así como la casi desaparición de la red Terra donde el UST nunca recuperó la paridad al dólar. A fecha actual está en 0,025$. Lo que supuso una pérdida de miles de millones de dólares para los usuarios del UST y la red Terra. Si bien hay diferencias entre el diseño del USDe y el UST, lo veremos más adelante.
Vamos a considerar diferentes supuestos en situaciones de funding rate negativo, como descubriremos, cuanto mayor funding rate negativo y más tiempo en negativo más pérdidas se producirán, así que mayor fondo de reservas se necesitará para compensar la pérdidas.
Situación peor: Se produce la pérdida durante 365 días
En este escenario podríamos analizar la situación menos mala con un funding rate del -5% durante 365 días. Observamos que cuanto más capitalización de mercado haya del USDe más aumenta la pérdida del protocolo por el funding rate por lo que el riesgo del protocolo aumenta directamente proporcional al aumento de los USDe emitidos.
A partir de 20.000 millones de capitalización de mercado de USDe las pérdidas que se producirían serían unos 1000 millones por lo que si en la actualidad está en 2000 millones la capitalización de mercado debería tener un fondo de garantía de mínimo 100 millones de dólares. Si el fondo lo tiene en BTC deberíamos estimar que cuando cae el mercado disminuye el precio del BTC por lo que se debería tener en cuenta esta circunstancia.
Si cogiéramos el peor escenario en esta situación que es que el funding rate fuera negativo un 25%, cosa poco probable por la historia que tenemos, para una capitalización de mercado de 20.000 millones de dólares las pérdidas que se producirían ascenderían a 5.000 millones de dólares.
Situación media: Se produce pérdida durante 45 días
En esta situación de pérdidas por funding rate durante 45 días, incluso con un supuesto funding rate de -25% y una capitalización de mercado de 30.000 millones de USDe las pérdidas máximas serían algo menos de 1000 millones de dólares.
Para que se produjera una pérdida superior a 1000 millones de dólares con un funding rate de -15% la capitalización de mercado debería llegar a casi los 60.000 millones de dólares.
Situación óptima: Pérdida se produce sólo en unos pocos días del año
En este caso la pérdidas más baja (-5%) se da más días (45) y las pérdidas más altas (-25%) se dan menos días (3).
Si hay pérdidas altas pero son pocos días los que se producen entre 3 y 9 días el efecto que se produciría sería tan pequeño que para capitalización de mercado de USDe de 2000 millones sólo se descincularía a 0,9965$, para 30.000 millones sólo se desvincularía a 0,9963$
Sin embargo si hay pérdidas de sólo el -5% pero se dan 45 días para capitalización de mercado de USDe de 30.000 millones de dólares se desvincularía a 0,9938.
Si hubiera pérdidas 45 días al -5%, 9 días al -15% y 6 días al 22,5% para una capitalización de mercado de 30.000 millones del USDe se desvincularía a 0,9864%.
¿Que fondo de garantía debería existir según tipo de situación y capitalización de mercado del USDe?
Según los 3 escenarios que hemos tenido en cuenta, en el mejor escenario debería existir un 1,5% en el fondo de reservas del total de la capitalización de mercado de USDe.
Por lo que hasta la fecha actual con una capitalización de mercado del USDe en torno a los 2.000 millones de dólares debería existir un fondo de reservas de unos 30 millones de dólares que debería ir aumentando conforme sube la capitalización de mercado del USDe.
Según la documentación de Ethena sobre el importe que debería tener su fondo de reservas, nos dice que deberían ser unos 20 millones de dólares, por lo que entiendo que se queda corto. Como mínimo debería ser un 1,5% de la capitalización de mercado y para estar en un escenario medio de al menos el 2% de la capitalización de mercado del USDe.
Otra cosa importante a tener en cuenta en ese fondo de reservas es que está calculado en dólares, por lo que si utilizara BTC (comprados ahora con el precio del BTC a casi 70.000 dólares) debería tener en cuenta una posible bajada del precio del BTC sobre su máximo histórico de ciclo actual.
Otros riesgos del USDe de Ethena
Ethena utiliza activos al contado de Ethereum apostados para garantizar posiciones cortas de derivados.
Como resultado de que el protocolo utiliza un activo diferente al subyacente (ETH) de las posiciones de derivados, y los socios de intercambio operan según un principio de "sin pérdidas", los intercambios conservan la discreción de cerrar posiciones por la fuerza.
Esto se denomina "Liquidación" en todo el espacio y solo ocurre cuando un usuario ya no tiene garantía suficiente para cumplir con los requisitos de margen de la posición. En este contexto, nos referimos al “Riesgo de Liquidación”.
Ethena utiliza activos de Ethereum apostados, como stETH de Lido , para garantizar posiciones cortas de ETHUSD y ETHUSDT perpetuas en CeFi Exchanges. Por lo tanto, Ethena está utilizando un activo diferente, stETH , que el activo subyacente de las posiciones de derivados, ETH .
El comercio de Ethena depende principalmente de que el diferencial entre el valor de su garantía y el precio de las posiciones cortas de derivados no diverjan de manera problemática. Aquí es donde existe el "Riesgo de Liquidación".
Fuente: https://www.coingecko.com/es/monedas/lido-staked-ether
En determinados momentos el precio del stETH se ha desvinculado del precio del ETH por lo que podría darse que el colateral que cubra la posición del corto no sea suficiente. Eso podría llevar a una liquidación del colateral para cubrir la posición de corto abierta.
El gráfico que mostramos es la media del precio del stETH con respecto a ETH en el conjunto de mercados dónde se negocia el stETH. Es importante tener en cuenta que deberíamos observar la evolución del precio del stETH en los intercambios donde está abierta la posición corta y que oráculo tiene en cuenta para liquidar la posición.
Todos sabemos que en momentos puntuales el precio de un activo dígase BTC, ETH o stETH en algún exchange centralizado ha descendido considerablemente sin reflejar el precio de mercado real de ese activo.
Por lo que deberíamos preguntarnos que pasaría si el precio del stETH cae a la mitad de su precio real en ese intercambio que está abierta la posición corta y eso lleva a una liquidación de la posición corta.
Ethena planea integrarse con los principales intercambios CeFi. Tiene sentido demostrar la capacidad de Ethena para responder y bajo qué escenarios la cartera de Ethena podría liquidarse si el diferencial entre stETH y nuestra posición en derivados se ampliara de manera anormal.
Un intercambio determina el requisito de "margen de mantenimiento" de los usuarios para una posición y si el valor de la garantía de los usuarios cae por debajo de este requisito, la posición del usuario comienza a liquidarse de forma incremental.
"Liquidación" NO significa que Ethena pierda toda la garantía al instante. Se refiere al proceso mediante el cual el intercambio disminuye gradualmente la exposición al riesgo de la posición del protocolo. La "liquidación" dará como resultado que el protocolo incurra en una pérdida realizada.
Según la información de Ethena nos dice que para que se liquidara la posición totalmente la desvinculación del precio del stETH respecto al ETH tendría que ser mayor a un 25%. Dejamos este enlace para que vean su investigación y como cubre este tipo de riesgo.
Aunque Ethena diga que es improbable la liquidación si se desvincula el precio del stETH a ETH, la realidad es que el miedo de los inversores hacen que eventos de ese tipo puedan provocar una desvinculación del precio del USDe a 1$ que dependerá su cuantía del tiempo que dure la desvinculación y el porcentaje.
Dado que Ethena Labs depende de soluciones de proveedores de "liquidación fuera de bolsa" para custodiar los activos que respaldan el protocolo, existe una dependencia de su capacidad operativa. Este es el "Riesgo de Custodia" al que nos referimos.
El riesgo de contraparte es un problema frecuente en todo el mundo de las criptomonedas y nunca ha sido más importante que hoy. Dependemos en la confianza que estamos depositando en los custodios, cuyos modelos de negocio se basan en la salvaguardia de activos, frente a la alternativa de dejar la garantía en un intercambio centralizado.
Existen tres riesgos principales al utilizar un proveedor de liquidación fuera de bolsa para la custodia:
Estos tres riesgos se solucionan si Ethena no expone demasiadas garantías a un solo proveedor de OES y garantiza que se gestione el riesgo de concentración. Es importante tener en cuenta que se utilizan varios proveedores de OES con los mismos intercambios para mitigar los riesgos antes mencionados.
Además sería importante que existiera una auditoría en tiempo real sobre el colateral depositado en los custodios para cubrir las posiciones cortas de ETH en los exchanges que nos garanticen que el USDe está respaldado por 1 USD. Esto nos traería transparencia real al protocolo.
Si los reguladores consideran que el USDe es un security podrían solicitar a los custodios que bloquearan los fondos de stETH para afrontar algún tipo de multa por ofrecer un security sin las autorizaciones de los reguladores.
Ethena Labs utiliza posiciones de derivados para compensar el delta de la garantía de activos digitales. Estas posiciones de derivados se negocian en bolsas CeFi como Binance, Bybit, Bitget, Deribit y Okx. Como tal, en caso de que un intercambio dejara de estar disponible repentinamente, como FTX, Ethena tendría que gestionar las consecuencias. Este es el "Riesgo de colapso de un CEX" al que nos referimos.
La garantía de los usuarios NUNCA se deposita en bolsas y siempre reside en proveedores de "liquidación fuera de bolsa". Ethena ha tomado todas las medidas necesarias para minimizar la exposición a fallas en el intercambio.
Si algunos de los CEX con los que opera colapsara podrían darse algunas circunstancias como las que exponemos:
Como ya indicamos en el riesgo de liquidación, la pérdida de la paridad del stETH al ETH puede generar un problema con el colateral que tenemos para garantizar las posiciones cortas de ETH que utilizamos en nuestra estrategia delta neutral para mantener la paridad del USDe al USD.
El stETH que es el LST (Token de stacking líquido) con más liquidez y TVL, tiene pocos mercados en CEX, principalmente su liquidez está concentrada el los pools de Curve.
La liquidez de LST en CeFi Exchanges es baja, con alrededor de $2 millones de profundidad de stETH dentro del 2% del precio medio. Una mayor liquidez de stETH a través de múltiples fuentes de liquidez ayudaría a reducir el riesgo relacionado con el posible retraso en la cola de salida del validador Lido.
Ethena está trabajando activamente con socios de intercambio CeFi y DeFi, así como con Lido, para respaldar y motivar el aumento de la liquidez para mejorar este problema.
Fuente: https://www.coingecko.com/es/monedas/lido-staked-ether
Diferencias entre el UST de Terra y el USDe de Ethena
El principal problema del dpeg del UST de Terra era la espiral de la muerte que estaba implícita en su modelo financiero.
A través de un contrato inteligente siempre se podía cambiar 1 UST por 1$ de su token LUNA para alcanzar siempre la paridad al dólar.
Justamente ese mecanismo era el que ponía en peligro la paridad de 1 UST a 1 $, ya que al aumentar el número de LUNA en circulación generaba rápidamente la caída del precio del token LUNA y eso aceleró la desvinculación de 1 UST a 1 dólar.
La relación inversa del precio del UST y su token LUNA para mantener la paridad al dólar de UST no funcionó en un evento de máximo estrés donde se produjo una relación directa entre la disminución del precio del UST y el del token LUNA.
Cuando la capitalización de mercado del Token LUNA llegó a ser inferior a la capitalización de mercado de los UST valorados a 1 dólar, ya no había incentivos para que se recuperara la paridad del UST a 1 dólar, por lo que se produjo la espiral de la muerte.
La relación del UST con su contragarantía implícita de su token LUNA, unido a la aplicación DeFi Anchor con un modelo financiero no sostenible para garantizar un APY del 20% por depositar fué lo que provocó su rápido crecimiento y su destrucción. Todo estaba construido como un castillo de naipes donde una ligera brisa haría explotar todo su modelo financiero y su modelo de incentivos defectuoso.
En el caso del USDe su contragarantía es el token stETH que no está relacionado directamente con el protocolo Ethena. Para mantener la estabilidad de 1 USDe al dólar debemos evitar la liquidación de su corto a ETH contra garantía de stETH que es la que fundamente la estrategia delta neutral para que 1 USDe sea estable a 1 USD. El precio del ETH y el stETH es completamente independiente al del USDe.
No existe un riesgo de espiral de la muerte en el USDe sin embargo existen otros tipos de riesgos, como los que hemos enumerado en los apartados anteriores, principalmente su alto grado de centralización (dependencia de custodios y CEX), el riesgo de funding rate negativo durante un periodo de tiempo prolongado, el de la pérdida de paridad del precio de 1 stETH a 1 ETH y el que no poder mantener un APY alto por depositar USDe en el protocolo Ethena desincentive el uso del USDe.
CONCLUSIONES
1) A pesar de los paralelismos que hacemos con el UST de Terra y el USDe de Ethena nada tiene que ver uno con otro.
2) Existen riesgos de pérdida de paridad del USDe al dólar por un funding rate negativo, liquidación por garantías insuficientes para mantener el corto de ETH, riesgo de los custodios, riesgo de colapso de los CEX donde se construye la estrategia delta neutral para mantener la paridad del USDe y riesgo de colateral si el stETH pierde la paridad al ETH.
3) Todos estos riesgos se harían más latentes en un mercado con caída libre por lo que deberían compensarse con un fondo de reservas que como mínimo representara el 1,5% de la capitalización de mercado del USDe. Siendo aconsejable que al menos fuera de un 2% de la capitalización de mercado del USDe.
4) El USDe es poco DeFi porque está demasiado centralizado depende de custodios y CEX para su supervivencia. Además un problema con los reguladores podría poner en peligro su supervivencia.
5) Los cálculos que realiza el protocolo para defender los riesgos implícitos son demasiado optimistas, calcula un fondo de reservas de 20 millones de dólares que me parece insuficiente.
6) El riesgo de desvinculación del USDe a 1 dólar sube con el aumento de la capitalización de mercado del USDe. Es importante que se cubra con fondo de reservas.
7) El modelo es muy dependiente de mantener unos altos APYs por lo que en el momento que no pueda mantener esos APYs desincentivará a los usuarios para usarlo.
8) Depende mucho de la existencia de un funding rate positivo, en momentos que no se de durante un largo periodo de tiempo podría ponerlo en peligro. Se puede dar en algunos de los CEX porque colapse, como pasó con FTX, porque se produzca una manipulación de los precios o por las propias condiciones del mercado.
9) Si se pone en el fondo de reservas BTC debe tenerse en cuenta como afectaría en mercado a la baja su contravalor en dólares.
10) Los Venture Capital utilizan cabezas de turco cada bull market para ganar dinero a costa de que un tercero (joven treintañero con ambición) asuma los riesgos cuando el modelo colapse cómo ocurrió con FTX y Terra. ¡Cuidado!
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